Šta se događa sa američkim obveznicama?

U strahu su velike investitorske oči

Kada na vrata zakuca neizvesnost, ako si investitor gledaš samo gde da na sigurno skloniš svoj novac. To, poslednjih meseci, svakako nisu američke obveznice, već zlato ili nafta. Za upućene nije bilo meseta iznenađenju kada su se prinosi na desetogodišnje gotovo izjednačili sa prinosima na dvogodišnje američke obveznice, ali bilo je i onih koji nisu najbolje razumeli ono što se desilo na tržištu.

Krajem oktobra ove godine, prinos na dvogodišnje obveznice dostigao je 5,12 procenata, a na desetogodišnje je premašio pet odsto posle 16 godina. Ovo je iznandilo najviše one koji se oslanjaju na ekonomsku logiku: ako nekome posudite novac na dve godine jasno je da treba da naplatite manju kamatu nego ako pozajmite državi novac na deset ili 20 godina. Što je vremenski horizont duži, to su rizici i mogući problemi veći.

Šta je pokretač ove dinamike?

Ocene su da je reč o kombinaciji snažnog rasta, velikog broja izdatih obveznica i kvantitativnog zaostrašavanja. Direktor JP Morgan Džejmi Dajmon izneo je zaključak da državni dug i najveći fiskalni deficit povećavaju rizik da inflacija i kamatne stope ostanu dugoročno visoke. Američka vlada je do septembra 2023. godine zabeležila budžetski deficit od 1.659 milijardi dolara, što je 23 odsto više u odnosu na prethodnu godinu. On iznosi nešto više od šest odsto ukupnog BDP-a SAD i taj dug neko treba da kupi. Druga značajna okolnost je da FED sprovođenjem restriktivne politike smanjuje portfelj obveznica za 60 milijardi dolara svakog meseca. Odjednom se pojavljuje višak obveznica na tržištu uzrokovan povlačenjem FED-a sa tržišta, većim potrebama novog zaduživanja države, ali i delimičnom suzdržanošću investitora da u te obveznice ulažu. Istovremeno, javni dug SAD trenutno premašuje 33 biliona dolara. Predsednik FED-a, Džerom Pauel izjavio je da visoke kamatne stope ostaju do daljeg, ali i da se nastavlja politika povlačenja viška novca sa tržišta kroz manji portfolio državnih obveznica.

Redovni profesor Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Nišu Srđan Marinković objašnjava da se situacija sa američkim obveznicama najbolje može objasniti analitičkim alatom –  „krivom prinosa“.

„Postoji tzv. inverzivna kriva prinosa i ona je ređa od tzv. normalne krive prinosa, ali nije neuobičajena. Po ekonomskoj teoriji takva situacija bi ukazivala da učesnici na tržištu očekuju pad kamatnih stopa. Ako upoređujemo dvogodišnje i desetogodišnje obveznice, uočićemo da već neko vreme dvogodišnje obveznice imaju nešto viši prinos od desetogodišnjih. Trenutno (1. novembar 2023) je ta razlika oko 15 osnovnih poena, ili 0,15 procenata. Ako prihvatimo teoriju, učesnici očekuju pad kamatnih stopa u narednih deset godina. To ne bi trebalo da čudi imajući u vidu istorijske vrednosti kamatnih stopa na američke državne obveznice. Drugim rečima, trenutni nivo kamatnih stopa se ocenjuje kao dugoročno neodrživ“, smatra Marinković.

Dario Bjelkanović, fond menadžer u zagrebačkom „InterCapital Asset Managementu“, kaže da se sa američkim obveznicama ne događa ništa novo i neočekivano.

„Dvogodišnji prinos veći je od desetogodišnjeg od leta 2022. Do ovog leta je prinos na dvogodišnje bio oko 0,5 odsto do jedan odsto veći od desetogodišnjih obveznica. Razlika se u poslednja tri meseca počela smanjivati tako da uglavnom raste prinos na desetogodišnje, a stangira na dvogodišnje obveznice. Sada je prinos na dvogodišnje veći za oko 0,2 procenata“, objašnjava on.

Okolnosti u vezi sa procenom FED-a oko kretanja inflacije uticale su na kretanje krivulje prinosa na američke HOV. U drugom kvartalu 2021. pojavila se inflacija u SAD koja je dosegnula vrhunac u leto 2022. godine. FED-ova referentna kamatna stopa je tako u godinu i po dana podignuta sa 0 na oko 5,5 odsto.

Rast referentne stope uzrokovao je veliki rast prinosa, odnosno pad cena američkih obveznica. Prinos na dvogodišnje obveznice rastao je sa oko 0,2 odsto na oko 5,1 %a onaj na desetogodišnje sa oko 0,5 % na oko 4,9 %. Rast prinosa uzrokovan FED-ovim dizanjem stope bio je veći na obveznicama s kraćim dospećem, nego na obveznicama s dužim dospećem kao što su desetogodišnje obveznice. Investitori očekuju da će se FED-ova stopa u kratkom vremenu od jedne ili dve godine podizati više puta i da će to usporiti rast ekonomije i inflaciju što će onda u budućnosti omogućiti rezanje iste stope i pad visine prinosa“, objašnjava Bjelkanović.

Inverzna krivulja i predomišljanje investitora

Bjelkanović ističe da se u godinama nakon rasta, ugrađuju i očekivanja o spuštanju kamatne stope FED-a. Na taj način u ciklusu dizanja kamatnih stopa prinosi na dvogodišnje postanu veći od onog na desetogodišnje obveznice. To se naziva inverznom krivuljom prinosa i ta situacija u SAD postoji od leta 2022.

On smatrea da uzrok poslednjeg rasta prinosa na desetogodišnje obveznice delimično treba tražiti u visokom američkom deficitu i velikoj ponudi dugoročnih američkih obveznica kako bi se deficit finansirao. Ali, prvi i glavni razlog je da su investitori konačno poverovali FED-u da će držati svoju stopu visokom u dužem vremenskom periodu.

FED je naglašavao i da će kad prestane dizati stopu dugo istu držati na visokom nivou, dok su investitori ipak mislili da će nakon toga uslediti brzo rezanje stope. Američka ekonomija pokazala se vrlo otpornom na brzi i veliki rast referentne stope. Raste natprosečnim stopama, zaposlenost je puna, a inflacija se smanjuje. Odjednom je sve raširenije mišljenje da će možda Amerika u dugom roku rasti većom stopom rasta BDP-a od prosečnih dva odsto koje smo videli u poslednjih deset ili petnaest godina. Ako je tako, onda bi i kamatne stope mogle biti veće u periodu od sledećih, na primer, deset godina, nego što je to bio slučaj prethodnih deset godina“, objašnjava on.

Preovlađuje mišljenje i strah od buduće vrlo velike ponude novih dugoročnih obveznica što bi doprinelo rastu prinosa na te obveznice. Naime, procenjuje se da će budžetski deficit i sledećih deset godina iz godine u godinu biti visokih 5 – 7 % BDP-a i to u uslovima kad se pretpostavlja da će američka privreda rasti i to je verovatno dodatno uplašilo investitore. Kulminiralo je sa najavom povećanja vrlo velikih izdanja obveznica do kraja 2023. godine.

Amerika neće imati problem sa dugom

Bjelkanović smatra da SAD u kratkom i srednjem roku neće imati poteškoća da finansira javni dug. „Činjenica je da strani investitori a pre svega centralne banke trenutno ne uspevaju svojim kupovinama pratiti rast izdatih obveznica. Isto tako američke banke u ovom trenutku nisu veliki kupci dugoročnih američkih obveznica i to otežava finansiranje SAD. Ali, sa druge strane, domaći investitori, odnosno domaćinstva, su kroz investicione i penzione fondove značajno povećali kupovinu američkih obveznica. Prinosi na američke obveznice su postali vrlo atraktivni ako ste američki investitor. Praktično na sve rokove vi dobijate oko pet odsto kamate, dok je trenutna inflacija 3,7%. Takvi prinosi su gotovo uporedivi s onim na akcijskom tržištu“, kaže Bjelkanović.

Profesor Marinković ističe činjenicu da je američki javni dug decenijama bio u konstantnom porastu. Takođe rastu i deficiti. Ovo znači da je monetarnim vlastima sve teže da apsorbuju javni dug kako bi omogućili deficitno finansiranje vlade bez uticaja na inflaciju.

Kako je poslednjih godina američka inflacija u porastu, problem sa finansiranjem deficita još je zaoštreniji, jer FED mora da prodaje deo svog portfelja američkih obveznica kako bi povukao deo novčane mase. Istovremeno iz nekoliko država članica BRIKS-a najavljena je strategija otklona od američke valute, samim tim i smanjenje portfelja državnih obveznica. „Dva velika kupca američkih obveznica, FED i nerezidenti, mogu u kratkom periodu postati neto prodavci što bi moglo da obori cenu obveznica i poveća kamatne stope. Rastom pomenutih kamatnih stopa poskupelo bi finansiranje američkog javnog duga i preneo se teret na američku privredu“, ističe on.

Bjelkanović predikcije o američkom dolaru i njegovom padu ne smatra ozbiljnim a priču o begu iz dolara vidi više kao anegdotu.

„Centralne banke i strani investitori u ukupnom iznosu zapravo povećavaju svoju izloženost USD. Istina je da su neke centralne banke smanjile količine dugoročnih dolarskih obveznica, ali to je često posledica smanjenja njihovih deviznih rezervi i deviznih intervencija kojima pokušavaju stabilizovati svoju valutu, kad dolar jača“, objašnjava naš sagovornik. Čak ni u slučaju Kine i priče da je pobegla od dolara, ne radi se o činjenicama. Udeo dolarskih rezervi Kine je na stabilnih 60 %. Ti dolari su i dalje više-manje u dolarskim državnim papirima samo se verovatno promenio račun na kojem Kina drži te rezerve i udeo dugoročnih obveznica se smanjio na račun kratkoročnijih dolarskih instrumenata.

Bjelkanović ističe da u ekstremnom slučaju na povećani dug uz visoku kamatnu stopu FED-a teret kamate biće sve veći. Sve bi to moglo prisiliti FED da opet uvede otkup američkih obveznica i da ode korak dalje i odredi maksimalni prinos na dugoročne američke obveznice, što se često naziva kontrola krivulje prinosa, na način da kupuje na tom prinosu ako nema drugih investitora. Problem sa time je što FED u tom slučaju kupuje američke obveznice na način da „odštampa“ dolare, a pošto ti dolari finansiraju i deficit centralne države i njenu potrošnju, takvo štampanje podstiče inflaciju. Ukratko, FED-ov prioritet prestaje biti inflacija, a postaje državni dug i usred visoke inflacije i nižih kamatnih stopa dolar bi verovatno doživeo veliku depresijaciju.

Bjelkanović je mišljenja da se o posledicama po svetsko finansijsko tržište može samo spekulisati. On pretpostavlja da bi neke od posledica mogle biti globalna depresija, smanjenje globalne trgovine, protekcionizam i valutni ratovi što donelo dugu krizu na finansijskom tržištima, ali ponavlja da je taj scenario malo verovatan.

Da državni dug i sve veći deficit povećavaju rizik da inflacija i kamatne stope u SAD ostanu dugoročno visoke, naš drugi sagovornik, Marinković, smatra izvesnim i realnim. „Ovaj rizik je sasvim realan. Interes međunarodne finansijske zajednice za američke obveznice zavisi od kretanja kursa dolara, američke inflacije i stopa prinos, ali i istih parametara u ostalim državama emitentima međunarodnih valuta. Sve tri finansijske varijable su u složenim međusobnim relacijama, pa je veoma teško predviđati“, naglašava on.

Tržište akcija neće poremetiti tržite obveznica i obrnuto

Bjelkanović se ne slaže sa ocenama da bi krah akcija mogao da spase tržište obveznica. Po njegovoj oceni, na tom tržištu, desila se normalizacija nakon 15 godina niskih kamatnih stopa i kvantitativnog otpuštanja.

„To je dobro i za investitore i za štediše, pa i za ekonomski razvoj. Dodatno, fiskalna i monetarna politika su zbog visokog duga i više inflacije sad ograničene u svom preteranom intervencionizmu u nastojanju da izbegnu negativne cikluse. Očekivao bih normalnije ekonomske cikluse u sledećih desetak godina u kojima će obveznice biti dobro ulaganje kod usporavanja globalne ekonomije, dok će deonice imati dobre performanse u ciklusima rasta. Rekao bih da će američke obveznice u 2024. imati jako dobru godinu jer očekujem usporavanje američke ekonomije i početak spuštanja kamatnih stopa. To nužno ne znači da će akcije doživeti krah, već korekciju“, ističe Bjelkanović.

Po mišljenju profesora Marinkovića invcesticione organizacije često revidiraju svoja ulaganja imajući u vidu glavne trendove na tržištu akcija obveznica. Rizik od gubitaka na tržištu akcija može da dovede do preusmeravanja kapitala ka tržištu obveznica, ali bi se to teško moglo nazvati spašavanjem tržišta obveznica.

„Vodeće rejting agencije i dalje pripisuju visok kreditni rejting američkoj državi. I neki tržišni parametri (Credit Default Swap kotacije) ukazuju da rizik od neurednog izmirenja obaveza američkog ministarstva finansija nije prevelik. Verovatnoća otkaza se procenjuje na 0,78 procenata. To znači da ovaj faktor neće neće imati preveliki uticaj na odluke finansijskih investitora. Jačanje dolara bi stimulisalo investicije u obveznice, isto kao i visoke kamatne stope, a inflacija bi imala suprotan efekat. Naravno, treba imati u vidu da li je nerizična finansijska imovina drugih država dobra alternativa za međunarodne investitore. Kako i druge države globalnog zapada imaju slične ekonomske probleme moguće je da se pozicija SAD održi i duže vreme, pored nespornih ekonomskih problema“, navodi Marinković. Po mišljenju Bjelkanovića, ono što se dešava dobro je za štediše, a loše za potrošače i preduzetnike. Od preduzetnika najpogođeniji su vlasnici poslovnih nekretnina. U sledećem razdoblju mišljenja je da će najveći pritisak biti na banke, zbog gubitaka na kreditiranju poslovnih nekretnina i zbog niskih kamatnih stopa po kojima su zaključile velik deo svojih ulaganja. Isto tako biće teže i korporacijama koje moraju refinansirati svoj dug.

Profesor Marinković smatra da su realne kamatne stope na instrumente javnog duga većine država i dalje u zoni negativnih veličina, ili su blago pozitivne. To nije dovoljno da bi se stimulisala finansijska štednja. „Nosioce finansijske štednje bih ocenio kao dobitnike. Gubitnici bi svakako bili investitori koji su se u momentu rasta kamatnih stopa našli u poziciji da imaju velika ulaganja u obveznice, jer su zabeležili znatne kapitalne gubitke“, kaže on.

Bjelkanović američku ekonomiju vidi i dalje kao perspektivnu. Ipak je reč o jednoj od najfleksibilnijih i najpropulzivnijih ekonomija na svetu zasnovane na visokotehnološkom razvoju. Ona je i dalje lider u inovacijama, preduzetništvu i stvaranju ekonomskih prilika. Uveren je i u to da će ići ka uravnoteženju javnih finansija.

 

Izvor: Svet osiguranja